Напоследък, Дойче Банк, най-голямата европейска инвестиционна банка, и една от най-големите в света, привлича все повече вниманието на надзорните органи, анализаторите и пресата. Новите като цяло не са добри. През юни 2016 Федералната Резервна Система обяви резултатите от стрес тестовете за банките в САЩ; Дойче не издържа теста за втори пореден път. Аналитичен доклад на МВФ твърди, че Дойче има най-значителен принос за системния риск в глобалната финансова система. В допълнение, счита се, че Дойче ще бъде силно засегната от Брекзит, тъй като е органично свързана с ЕС, а щаб-квартирата на инвестиционното ѝ подразделение е в Лондон. Акциите на Дойче се сринаха до рекордно ниски нива, като пазарната капитализация на фирмата спадна под 18 милиарда Евро, едва четвърт от отчетната им стойност. Нещо повече, застраховката срещу кредитен риск на Дойче рязко поскъпна в началото на 2016 и оттогава се търгува на нива между 200 и 250 базисни точки. Тези нива са близо до нивата на Уникредит, друга европейска банка със съществени проблеми. Множество финансови блогове (някои от тях с вкус към конспиративните теории) предсказват залеза на Дойче Банк. Очевидно ситуацията не е добра, но доколко критична е наистина остава предмет на спекулации. Изглежда, че най-голямото притеснение се отнася не за портфейлите от кредити и ценни книжа, чийто риск е по-очевиден за публиката, а за по-неразбираемия “портфейл от деривати”, който наистина достига смайващи размери. Пресата дава различни оценки за този портфейл, общо взето между 50 до 70 трилиона (правилно, трилиона) долара или Евро. Звучи действително доста обезпокояващо. Но нека сами да разгледаме ситуацията и да си направим изводи.

 

Тази статия в голяма степен дискутира темата за финансовите деривати, затова тук прилагаме кратко и елементарно обяснение. Обикновено, един дериватен договор има две страни, които правят плащания една към друга. Поне единият поток от плащания е свързан с цената на някакъв търгуем актив, например на определена акция. Донякъде опростенчески, стойността на такъв дериватен договор за страните зависи не от абсолютната цена на търгуемия актив, а по-скоро от скоростта на изменение на тази цена. Донякъде принципът е аналогичен на понятието производна на функция (derivative) в математическия анализ, но зависимостта обикновено е по-сложна. По-долу прилагаме и малко по-детайлно обяснение в секцията „Кратък преглед на дериватите“.

 

И така, ще се срине ли Дойче?

Накратко, вероятно не. Но историята е разбира се по-дълга. Финансовото състояние на фирмата безпокои пазара от години. Дойче е сложна организация. Тя се стремеше и в голяма степен успя да изгради инвестиционно подразделение от световна величина, с амбиции за водещи позиции в консултантските услуги, продажбата и търговията с финансови инструменти. Дойче разви и значителен бизнес в областта на дериватите, особено в областта на лихвените и валутните инструменти. По ирония на съдбата, голям тласък както на дериватния бизнес, така и на дейността в Северна Америка даде придобиването на фалиралата Бенкърс Тръст, фирма сама намерила и успеха и упадъка си в света на дериватите. Също така, водена от консолидационната мода на последните десетилетия, Дойче агресивно зае позиции в по-скучното банкиране на дребно, както изглежда за да получи достъп до значителни депозитни ресурси и капиталова база. През 2010 фирмата придоби Дойче Постбанк. Каквато и да е била целта тогава, се оказа, че тази придобивка не пасва добре на останалата част на бизнеса. Може би Дойче наистина е целяла да имитира Голдман Сакс, но с Постбанк на борда тя доби известна прилика и със Сити, американският финансов конгломерат с дълга история на финансови неудачи. Сити също бе рожба на гигантско сливане — универсалната Ситибанк се сля със застрахователя Травълърс’ в края на 1990те и след това придоби Саломон Брадърс, фирма от Уол Стрийт с голямо име. В средата на 2000-те Сити завъртя голям бизнес със синтетични ипотечни книжа, като оставяше доста от тези които смяташе за ниско рискови на баланса си. По време на кризата, а в Сити тя дойде още през 2007, фирмата неколкократно увеличи капитала си, но най-накрая призна, че не може да се справи и прие държавна помощ от 40 милиарда долара, което практически унищожи дяловете на съществуващите акционери.

 

Дойче Банк също беше доста агресивна по отношение на риска. Все пак добрата й култура на риск мениджмънт осигури добър анализ, структуриране и управление на повечето сделки. Въпреки успеха си на ниско ниво — индивидуалните сделки — стратегически фирмата се представи далеч по-слабо. Образно казано, Дойче Банк допусна капиталната грешка на банкерството — недостиг на капитал. Фирмата има доста рисков и недокапитализиран баланс от години. Защо капиталът е толкова важен за една банка? Той е основният буфер за абсорбиране на загуби, в случай на изписване на лоши кредити или обезценка на търгуеми инструменти (например акции, облигации, а също и деривати). А това е напълно възможно, независимо от усилията на риск мениджмънта. Нека погледнем капиталовата позиция на Дойче. Фирмата влезе в голямата криза с активи за около 2 трилиона Евро, но капитал от първи ред (Tier 1 capital) от само 30 милиарда. С други думи, само 1.5% намаление в стойността на активите би погълнало целия ѝ капитал. Донякъде е парадоксално, но в самото навечерие на кризата, в средата на 2007, пазарната капитализация на Дойче надхвърли 60 милиона Евро. Акциите и се търгуваха над 1.6х счетоводната им стойност (и над 2.1х стойността с поправка за нематериални активи, т.нар. tangible book value). Очевидно инвеститорите са били повече от уверени във финансовото състояние и перспективите на Дойче.

 

От тогава насам, фирмата положи доста усилия да намали активите си, а също и да засили капиталовата си база. Към края на 2015 балансът ѝ се снижи до 1.7 трилиона Евро, а първичният капитал достигна 49 милиарда Евро (при обща капиталова база от 67 милиарда Евро). Така степента на задлъжнялост (съотношение на първичен капитал към активи) се подобри значително, въпреки все още съществуващото изоставане спрямо конкурентите, особено тези от Северна Америка. Дойче все още не е достигнала всички изисквания за капитализация, но мениджмънтът (наскоро назначения главен изпълнителен директор Джон Краъйн) изразява увереност, че ще ги достигне без да прибягва до допълнителна емисия на акции. Основно попълнение трябва да окаже продажбата на нестратегически активи (на първо място Постбанк), защото според новата стратегия масовото банкиране на дребно не се съчетава добре с останалата част на фирмата.

 

Въпреки този успокояващ разказ за безпроблемна рекапитализация, акциите на Дойче се търгуват на рекордно ниски нива, около четвърт от стойността им по баланс. Изглежда инвеститорите са притеснени, че потенциални загуби могат да елиминират капиталовия буфер на фирмата. В следствие на това инвеститорите биха били принудени да приемат и огромно разводняване на техния дял вследствие на принудително увеличение на капитала на фирмата при ниска оценка. Именно това е и логиката поради която мениджмънтът се опитва да избегне привличането на нов капитал от пазара. Този подход е силно рисков, и макар и разбираем не заслужава похвала. Такава беше и логиката на други фирми, съпротивяващи се на увеличение на капитала при “неизгодни” условия. Така Лемън Брадърс отказаха спасителния пояс, който им се видя прекалено скъп. И в края на краищата си платиха за това.

 

В действителност финансовото положение на Дойче, и особено огромното им портфолио от деривати, си е за притеснение. Към края на 2015, общата номинална стойност на дериватните контракти по които фирмата е страна достигаха 42 трилиона Евро. За сравнение, тази сума е около 14 пъти БВП на Германия и 3 пъти БВП на ЕС. Разбира се, номиналната стойност не е добро мерило за риска на дериватите. Рисковата стойност на дериватите може и обикновено е на порядък-два (т.е. десетки или дори стотици пъти) по-ниска. Освен това, около 80% от портфейла на Дойче заемат лихвените инструменти, които са сред най-ниско рисковите деривати. Малко над половината от дериватния портфейл се състои от инструменти, сключени чрез централизирана клирингова палата, което допълнително намалява присъщия кредитен риск на тези сделки.

 

Въз основа на финансовите отчети на Дойче Банк, дериватната ѝ експозиция е компетентно управлявана както на индивидуално, така и на фирмено ниво. Дериватните контракти са като правило добре хеджирани (т.е. застраховани) с идентични контракти с противоположен знак, като нетната дериватна експозиция се нулира. Така, промяната в дериватните активи (т.е. контракти по които фирмата има вземания) се компенсира “изцяло” от обратна по знак промяна в пасивите (контракти по които фирмата има задължения). В допълнение, за управление на риска фирмата е получила (и предоставила) солидно обезпечение и други кредитни улеснения (гаранции, споразумения за прихващане и т.н.). Над половината от дериватния портфейл е сключен чрез клирингови палати, които допълнително минимизират кредитния компонент на риска. По този начин, портфолиото на Дойче е напълно застраховано срещу промени в стойността му и не предполага съществен риск, нали така?

 

За съжаление не. В нашия свят перфектно хеджиране не съществува. Всъщност, много от контрактите вероятно са хеджирани не с идентични контракти, а с някаква комбинация от инструменти които заедно трябва да имат подобно поведение. (Как да се постигне това е само по себе си е цяла наука. Причината да се прави това е проста. Ако някой хеджира всички свои контракти с идентични, перфектно обезпечени, контракти с обратен знак, той елиминира всяка възможност за печалба.) Понякога, особено при големи движения на финансовите пазари, поведението на основните и хеджиращите контракти може да се различава драстично (привет, базисен риск!). В такава ситуация може да настъпят значителни разлики както в пазарната стойност, така и в плащанията по уж идентични сделки. Ако положителните разлики и да са приветствани, то отрицателните разлики са си загуба и унищожават капитала на фирмата. Още по-лошо, при криза по-слабите контрагенти често фалират, а също обезпечението губи стойност и качество на смекчител на риска. Освен кредитната загуба в такъв случай, фирмата се оказва с гола (т.е. не-хеджирана) позиция и може да претърпи още по-съществени загуби от това.

grafika

 

При Дойче Банк, опасенията са свързани и с огромния размер на дериватния портфейл — 42 трилиона Евро по номинална стойност. Снижение на чистата му стойност, равна на само 0.15% от номинала, би изтрила целия капитал на фирмата, оставяйки я в несъстоятелност. Движение от такъв порядък не е немислимо, въпреки че нетната стойност — представена с пунктирана линия на графиката — в последните години е забележително стабилна на нива от около 20 милиарда Евро. Вариацията на тази нетна пазарна стойност е забележително малка, от порядъка на една стотна от процента от номинала на портфейла. Изглежда хеджирането на портфейла на Дойче е наистина съвсем близо до идеалното… Вероятно тази конструкция ще продължи да си работи добре при спокоен пазар. Но кой знае дали тя ще издържи при екстремна турбулентност и високи нива на ценова корелация, т.е. когато много от стратегиите за диверсификация и хеджиране престават да работят. А най-добрата защита срещу колебанията които могат да изличат капиталовия буфер на фирмата е проста: увеличаване на капиталовия буфер. Това е нещо, което Дойче все още предстои да завърши.

 

Именно това разбиране вероятно е причината за изключително ниската оценка на акциите на Дойче. Инвеститорите са ужасени от възможността несработило хеджиране да погълне съществуващия капитал. Тогава те ще се изправят пред дилемата: банкрут или принудително увеличение на капитала — от частни инвеститори, от конвертирането на дълг в капитал или не дай боже от правителството. Действително, на текущите нива (0.27x от балансовата стойност) акциите на Дойче са вероятно подценени, особено като се имат предвид усилията на мениджмънта да я рекапитализира само с продажба на активи. Покупката на акции може да бъде добра, даже отлична сделка, но… бъдете внимателни.

 

 

Системното значение на Дойче за света на дериватите

Дериватният портфейл на фирмата е един от най-големите в света. Към края на 2015 общата номинална стойност на всички дериватни сделки в света беше малко под 500 трилиона долара (около 450 трилиона Евро). Дойче беше страна по около 9% от тях. Нетната стойност на дериватния ѝ портфейл, е около 8% от глобалната обща стойност[1]. Това е изключително висока концентрация у пазарен участник с недостатъчно капитал, независимо че има усъвършенствани техники за риск мениджмънт. Ако Дойче, с нейните многобройни значителни контрагенти, не успее да изпълни задълженията си по свои сделки, последствията несъмнено биха били катастрофални. (Привет, системен риск!) При това, Дойче има централно място не само в дериватните, но и в редица други междубанкови транзакции и плащания. Неизпълнението на сделки от Дойче, би се разпространило на пазара като горски пожар. Капиталовата недостатъчност (и риск от фалит) при високото ниво на “взаимосвръзаност” особено с Европейски финансови институти накара МВФ да заключи, че Дойче Банк има главен принос за системния риск в глобалната финансовата система.

 

В случай на неизпълнение, бързото ликвидиране на обезпечения вероятно ще доведе до срив на пазара (или ако вече е започнал срив ще го влоши). Тази динамика бързо ескалира в порочен кръг, иначе познат като цикъл с положителна обратна връзка. Пазарният срив и резкият спад на цените на активите (облигации, акции, стоки, кредитни суапове и т.н.) предизвиква още екстремни стойности на дериватните контракти, последвани от още ликвидация на обезпечения. Теоретично, множество финансови (и дори стокови) пазари могат да бъдат засегнати и цените трайно да спаднат под “вътрешната” им справедлива стойност.

 

Неколкократно в последните години наблюдаваме такава динамика. Добри примери, свързани с ликвидация на дериватни позиции, са колапсът на Long-term Capital Management през 1998 и на Лемън Брадърс през 2008. (Не намекваме, че следващият цикъл ще е през 2018, но не изключено). Текущата пазарна ситуация се характеризира с висока степен на нервност. Първо, по чисто икономически причини — ръстът в Китай, банковата криза в Европа — но също и по геополитически причини — напрежение в Южно-китайско море, Северна Корея, Русия, Сирия, преврат в Турция, бежанска криза, тероризъм в Европа. При такава нервност, дори малък повод може да доведе до значителни колебания в пазарните цени. Големите обеми ликвидност предоставени от централните банки поддържат пазара от доста време, но не могат да бъдат ефективно средство срещу паника, особено в най-краткосрочен план.

 

Съдният ден, който не дойде

Този сценарий звучи направо притеснително, и е напълно възможен. Виждали сме подобни кризи в миналото, и несъмнено ще ги има и за в бъдеще. Но смисъл да се поддаваме на паника няма. Как би могла, и вероятно ще бъде, избегната, катастрофата?

 

На първо място, обезпечителните мерки по дериватните контракти имат значителна стабилизираща роля и значително снижават риска на контрагента в сделката. Тоест, малките проблеми се потушават относително лесно, като дължимата сума се кристализира, обезпечението се задържа, и от не-изпълнилия контрагент се търси само разликата. Дойче, както и другите пазарни участници едновременно предоставя и получава обезпечение[2] по различните си транзакции.

 

В досегашната практика на пазара основно значение имаха двустранните транзакции, при които условията са по-малко стандартизирани и страните взаимодействат пряко една с друга. В последните години обаче регулаторните органи въведоха изисквания за сключване на все по-голяма част от сделките чрез клирингова палата, която става формален контрагент на всяка една от страните. От средата на 2016 определени дериватни сделки както в САЩ така и в ЕС, ще могат да се сключват само чрез клирингова палата. Също така, законодателството поставя от септември 2016 по-строги изисквания към обезпечението на дериватните сделки сключени двустранно. Използването на централизиран клиъринг автоматизира критични процеси като изчисляване на пазарната стойност на сделките, предоставянето на обезпечение, както и доброто изпълнение от страните. По този начин се централизира и отчетността на сделките и се повишава прозрачността на този пазар. Като цяло, централният клиъринг спомага за успешното управление на кредитния риск, макар, че не го елиминира изцяло. На макро-ниво, клиринговите палати до известна степен снижават системния риск[3]. Образно казано, клиринговите палати не само потушават малки пожари, но могат да се справят и с по-големи. Все пак, едва ли централизираният клиринг може да направи цялата система пожароустойчива. Понастоящем, над половината от дериватните сделки на Дойче са сключени чрез централен клиринг. Въпреки, че този дял е под равнището на целия пазар (което е на нива 60-80%), от 2016 Дойче ще трябва да използва централен клиринг за повечето си сделки, както изискват новите регулации.

 

На второ място, нека погледнем и към финансовата устойчивост на фирмата през последните години. Дойче преживя срива от 2008 с подобна по размер рискова експозиция, но със значително по-малко капитал. В началото на 2008, първичният капитал беше едва 1.4% от активите й, докато днес е около 3.5%. Действително, мениджмънтът може би е твърде самоуверен по отношение на рекапитализацията със собствени сили. Вероятно при заплаха от системен срив обаче, германските (и европейските) власти вероятно ще принудят Дойче да приеме значителна рекапитализация с публични средства (както стана със Сити през 2008), което ще заличи дяловете на съществуващите акционери. Централните банки, водени от ЕЦБ също ще продължат да увеличават ликвидността на пазара за да прекратят свободното падане на цените, включително и на дериватните портфейли, и за да обезпечат, че банките имат средства за да си изпълнят задълженията. Вероятно, подобни съображения са в основата на текущата ситуация с Дойче. Цената на акциите е изключително ниска (поради страха от драстично размиване), но кредитните рейтинги от инвестиционен (а не спекулативен) вид. Застраховката срещу кредитен риск на Дойче (т.нар. CDS) е на високи, но не катастрофални нива. Така, че ние не съветваме да се залага, че Дойче няма да изпълни кредитните си (включително и по дериватни сделки) задължения. Всъщност, не бихме ли? Това може да бъде интересен залог срещу логиката на пазара.

Някой да иска CDS?

 


[1] Тези суми не са без аналог. Големите североамерикански банки, J.P. Morgan, Citi, Goldman Sachs, Bank of America, и Morgan Stanley имат деривативни портфейли от подобен, ако не и по-голям магнитуд. Но те са и значително по-добре капитализирани, което личи и от факта, че преминават добре стрес-тестовете (с изключение на Citi през 2012 и 2014, както и условното одобрение на Morgan Stanley тази година).

[2] Разбира се, като професионален участник с висок рейтинг, Дойче е длъжна да внася обезпечение само след надхвърляне на определени лимити, както и в случай на влошаване на кредитното ѝ качество.

[3] По темата има дискусия, като една от гледните точки, е че неизпълнение от страна на палатата (което не е невъзможно) може да предизвика системна криза по-лесно, отколкото неизпълнение от страна на голям контрагент.

 

Приложение:  Финансови деривати (кратък курс)

Дериватите може и да изглеждат сложни, но в същността си имат прости принципи. Един дериватен контракт има (обикновено) две страни. Тези страни периодично разменят плащания (или активи) по зададен график, например в началото, по време на, и в края на контракта. Като правило, плащанията на поне една от страните са свързани с някаква пазарна цена на търгуван актив. Такъв актив може да бъде валута, лихвен процент, акция, борсова стока, и т.н.  Например, страните А и Б да се споразумяват, че в края на всеки месец А плаща на Б пазарната цена на златото, а страна Б плаща 1,200 долара на страна А. В други сделки, плащанията и на двете страни могат да са свързани с пазарни променливи. Например, в края на месеца А плаща на Б текущата лихва в долари (USD Libor 1M), a Б плаща на А лихвата в Евро (Euribor 1M). Такава сделка се нарича суап (смяна), защото се сменят потоци от стойност.

 

Един по-прост дериватен договор, дава на една страна опцията, в определен срок по свое усмотрение да купи (или продаде) търгуем актив по определена цена.  Например, А плаща сега 7 долара на Б за опцията да купи от Б 1,000 Евро за 1,100 долара в течение на следващата седмица. След като А плати първоначалните 7 долара, само Б остава задължен по договора, и само А носи кредитен риск, т.е. че Б няма да изпълни задълженията си. Нека отбележим, че номиналната стойност на този опционен контракт е 1,100 долара (или 1,000 Евро). Чистата стойност на опцията в момента на сключването й обаче е само 7 долара (които А плаща при сключването му). Разграничението между номинал (notional) и стойност (value) е много важна; разликата в тези величини може да се различава с един или няколко порядъка. Стойността на опцията за купувача (страна А) е винаги неотрицателна. Един суап обаче може да приема както положителни, така и отрицателни стойности, в зависимост от движенията на пазарните цени. Опциите са честно съчетавани в по-сложни (и често много сложни) инструменти за решаването на специфични проблеми, реални или въображаеми. На теория, всеки финансов договор може да бъде построен от, или разложен на, опции.

 

Основното приложение на дериватите е много подобно на застраховка от финансов риск. Например, фирма заемаща средства на основата на Libor (плюс надбавка) може да сключи лихвен суап за да фиксира лихвените си плащания за в бъдеще, независимо от стойността на Libor тогава. Или, германски износител на автомобили може да сключи валутен дериватен контракт за да е сигурен, че ще може да продаде милиард долара които очаква от САЩ в следващите месеци на нива между 1.10 и 1.12 за Евро. Професионалните участници на пазара (банки, хедж фондове, и т.н.) използват деривати както за хеджиране, така и за спекулации и ги търгуват в големи обеми. Банките също продават деривати на крайни клиенти, като германския износител на коли, за да ги застраховат (“хеджират”) от валутен, лихвен, ценови, или друг риск.

 

Защо дериватите са рисковани. Заради вариацията в цените на съответните активи и заради несигурността, дали страните ще изпълняват своите части от договора. Да предположим, че когато златото се търгува за 1,200 долара на унция ние се съгласяваме да плащаме 1,200 долара всеки месец и да получаваме една унция. След това златото поскъпва до 1,500 долара за унция. Нашият контракт вече ни носи 300 долара печалба на месец. Но ако отсрещната страна престане да ни доставя злато, ние губим тези 300 долара, т.е. носим кредитен риск. Нещо повече.  Дори ако цената остане непроменена, тя все още би могла да се покачи и тогава ние ще имаме потенциален кредитен риск. От друга страна, нашият контрагент носи риска от загуба на печалбата си, в случай, че златото поевтинее. Тук в играта се намесват и вероятности.

 

Дериватите обикновено се сключват въз основа на рамков договор (известен като ISDA) който е приет за стандартен на пазара.  Рамковият договор много логично изгражда основните концепции и условия, но е също така забележително гъвкав.  Също така, той дава солидна рамка за управление на риска, като страните могат да разменят обезпечение и гаранции, и да прихващат дължими суми. Например, ако цената на златото се покачи до 1,500 долара за унция и страна А е изложена на 300 долара кредитен риск то Б трябва да предостави 300 долара обезпечение на А. Всичко е много просто и логично. Но именно подобни договори довеждат до банкрут златни мини именно когато цените на златото растат! Не е чудно, че Уорън Бъфет нарече дериватите “финансови оръжия за масово унищожение”. Дериватите са полезни инструменти, както и моторната резачка е полезен инструмент, но по добре не я оставяйте в ръцете на детето си.

 

Всичко това звучи изключително просто, но дериватите показват значителна сложност. Твърде голямо е разнообразието от условия в контрактите. И твърде много и трудни за оценка са вероятностните променливи които управляват стойността им. Участниците на пазара, като банки и хедж фондове използват сложни математически модели за да оценят стойността и риска на техните контракти, и въпреки това често се провалят. Помним неотдавнашни драстични провали като кризата от 2008, но също и срива на фонда Long Term Capital Management десет години по-рано. Тези скандали отекнаха в целия свят. Днес, общата номинална стойност дериватните контракти на пазара е около 500 трилиона долара, или 7.5 размера на брутното световно производство.

 

От Васил Чакъров

В BulgariaAnalytica.org не се допускат обидни, расистки, нецензурни коментари, коментари с неприемливо съдържание, коментари, накърняващи авторитета на автори и други потребители, фалшиви, рекламни и спам коментари, рекламна и промоционална дейност.

Вашият коментар