Неотдавнашната продажба на значителен миноритарен дял от Роснефт изненада както пазарите, така и отделните финансови анализатори. Информацията за сделката се ограничава до няколко кратки обявления за инвеститорите и пресата. Сделката наистина е с голяма сложност и наличните подробности не са достатъчни да се дешифрира изцяло. Първоначалният анализ обаче оставя впечатлението, че придобиващият консорциум от Glencore и суверенния инвестиционен фонд на Катар може би не е единственият бенефициeр от сделката.
На 5ти Декември Роснефт пласира на местния пазар облигации за 600 милиарда рубли (около 9 милиарда Евро) с падеж след 10 години. Руският пазар обаче няма достатъчен капацитет за емисия с подобен размер и дълъг срок. Най-вероятно средствата са били предоставени от Централната Банка на Русия чрез сделки с обратно изкупуване (repo). Дали емисията има нещо общо с приватизацията е неясно, но изненадващите съвпадения по време и сума предизвикват въпроси. Неофициален източник от Роснефт е обяснил, че компанията ще използва рублите за плащания към бюджета, защото иска да си запази валутата. Ако наистина е така, то Роснефт заема средства от централната банка за да залага срещу рублата.
На 8ми Декември, Президентът Путин и главата на Роснефт, и близък приятел на Путин, Игор Сечин обявиха приватизация на 19.5% дял от Роснефт (на снимката). Продавач е Роснефтегаз, холдингова компания собственост на Руското правителство. Купувачът, консорциум от Glencore и Инвестиционният Фонд на Катар (QIA) с равни дялове, ще заплати за дела 10.5 милиарда Евро. Сумата е 5% под борсовата цена на Роснефт на 6ти Декември, но все пак е “най-добрата цена, която би могла да се постигне”.
Необичайно е за приватизация от такъв мащаб да се проведе в абсолютна секретност, вместо публичен процес на наддаване Инвеститори от Китай и другите развиващи се пазари (Централна Азия, Индия и т.н.) които имат както интерес, така и средства за тази сделка подозрително отсъстват. Продажната цена с 5% дисконт от пазара е също изглежда по-подходяща за блокова сделка (block trade), при която брокер поема голям пакет акции с дисконт за да го разпродаде на постепенно на малки части. Когато даден инвеститор активно се стреми да придобие голям дял, даващ известен контрол и други преимущества, то цената на придобиване е обикновено над пазарната.
Оповестяването на тази сделка от Glencore е донякъде любопитно, дори и в незначителните си подробности. Така например заглавието на първото обявление реферира не към самата сделка, а към съобщението на Руското правителство за нея. По-важното е, че нетната експозиция на Glencore е ограничена до 0.3 милиарда Евро, съответстващи на 0.54% непряко участие в акционерния капитал. Думите в обявлението са много внимателно подбрани, за да направят напълно ясно, че икономическото участие на Glencore се ограничава единствено и само до този малък дял. Обявлението допълнително уверява, че Glencore “няма друга икономическа експозиция, и че е използвал структура с ограничена отговорност, напълно оградена от искове, и без регрес към Glencore.” Донякъде многословно, но пък внася яснота. Като публична вече компания, Glencore държи да прави юридически верни заявления за да избегне правни рискове.
Четейки по-нататък, намираме привидно противоречие: брутните активи в сделката които се отнасят към Glencore логично са на стойност 5.1 милиарда Евро, половината от целия пакет. С това уточнение обаче става ясно разграничението между брутната експозиция от 5.1 милиарда Евро (9.75% от акциите) и нетната експозиция от 0.3 милиарда (0.54% от акциите). Следователно, акции на стойност 4.8 милиарда Евро (8.21% от акциите) формално принадлежат на Glencore, но той няма икономическа експозиция към тях. С други думи, Glencore е номинален държател, а не бенефициерен собственик на тези акции. Бенефициерното владение вероятно е прехвърлено чрез някакъв финансов инструмент, вероятно зашит в кредитните договори с Руските банки, например кол-опция, или в отделна “хеджираща” сделка, например суоп на пълната доходност (total return swap). Като непублична организация, QIA не разкрива информация за участието си в сделката, и засега не може да бъде направен подобен анализ на брутната й и нетната й експозиция.
Кредитната част на сделката също не е лишена от особености. Разкритата стойност на дълговото финансиране е 7.4 милиарда Евро (74% от активите служещи за обезпечение), основната част от които са предоставени от Intesa Sanpaolo, Италианска банка специализираща основно в пазара на дребно. Intesa е също и консултант на Руското правителство по тази продажба. Донякъде е необичайно, макар и не безпрецедентно, съветникът по продажбата да предоставя финансиране на купувача. Останалата част от дълга е предоставена от Руски банки, вероятно най-големите в страната. “Гаранциите по обезпечението” (margin guarantees) предоставени от Glencore помагат на кредиторите, така, че безрегресната част на дълга е ограничена до 6 милиарда Евро или 60% от стойността на акциите, т.е. висока, но не и абсурдна стойност. От своя страна Glencore е кредитоспособен за сумата от 1.4 милиарда Евро, като договорените симетрични обезщетения (back-to back indemnities) от Руски банки дават допълнителен комфорт. Сделката разбира се е неподходяща за типичното финансиране срещу акции, при което кредиторите управляват риска си чрез искания за допълнително обезпечение, като ако не го получат ликвидират акциите на пазара. Нито пазарът може да абсорбира такъв огромен пакет, нито пък одобрението на Руското правителство за продажба на тези “стратегически” акции може да се приеме за даденост. Предоставяне на кредит от около 4 милиарда Евро при такива условия е определено сложно за Италианска банка, дори и ако не е най-проблематичната. Европейските банки, и още повече тези в Италия са под кръстосан огън от Базел III и необходимостта да набират още капитал, а и трябва да се съобразяват със санкциите срещу някои лица от Русия. Нарушаването на санкции е опасно нещо, както наскоро установи BNP Paribas, която беше глобена с 9 милиарда долара за санкционни сделки с Иран.
Нека погледнем кои са купувачите. Glencore е потайна фирма за търговия на енергия и суровини, чиято основна специалност са сделките с контрагенти в затруднение: страни във финансова криза, под ембарго, и т.н. Структурата на собствеността й е също мистериозна. Мениджърите й притежават малко под 20%, още 9% са собственост на QIA, но остава загадка кой притежава дял от над 60%. По време на излизането на борсата през 2012г. някои от собствениците продаващи акции бяха разкрити, включително “портиерът” на президента на Казахстан Нарсултан Назърбаев. Слуховете за Руска връзка са отдавна и настойчиви, но досега не са били потвърдени. Но Glencore е силно обвързана с Русия чрез няколко известни сделки: търговско финансиране за Роснефт от 6 милиарда долара срещу нефт, 8.8% дял в УК Русал, и 25% дял (намален от 46%) в Русснефт (относително малък производител, различен от Роснефт).
Изглежда, че Glencore е най-големият печеливш от тази сделка. Изключително благоприятните условия които получава оставят впечатлението, че именно той е водещият член в консорциума, въпреки малката си инвестиция и нетна експозиция. Glencore получава и значителен допълнителен бизнес, например договор за покупка на 220,000 барела нефт дневно за срок от пет години. При цена от 50 долара за барел, номиналната стойност на този договора е 20 милиарда долара. В допълнение, Glencore и Роснефт започват стратегическо съдружие в глобалната търговия, логистиката и инфраструктурата.
Самият Катар (чрез QIA) е изненадващ купувач на голям дял от Роснефт. Политическите взаимоотношения между Катар и Русия са обтегнати от години, особено откакто Руското разузнаване ликвидира чеченски изгнаник в Катар, и особено се изостриха с намесата на Русия във войната в Сирия. Износът на втечнен природен газ от Катар е основен конкурент на Руския газ изнасян по тръбопроводи за Европа и все повече и за Далечния Изток. Също така, обявената цел на QIA да разнообрази портфейла си извън сектора на въглеводородните горива, в които основно произвежда и изнася Катар, е в пряко противоречие със същността на това придобиване. И все пак, въпреки всички пречки Катар направи инвестиция в Русия, и в Роснефт.
Наличната информация по сделката може да се интерпретира по различни начини, но нека очертаем две напълно различни хипотетични версии, нито една от които не противоречи на известното до този момент.
“Бяла Сделка”
Руското правителство се стреми да продаде още един значителен пакет от акции на Роснефт, поставяйки си три цели: да финансира фискалния си дефицит, да подобри корпоративното управление на Роснефт, и да разсее впечатлението, че се намира в изолация. Чрез консултанта си Intesa, правителството организира дискретен конкурс като се обръща към голям брой потенциални инвеститори, основно от развиващите се пазари. Консорциумът от Glencore и QIA предлага най-висока цена и печели. Инвеститорите не само имат оптимистични очаквания за капитализацията на Роснефт, но също така оценяват стратегическия аспект на сделката за разширяване на сътрудничеството в областта на въглеводородните горива, а в случая на Катар също и преследвайки определени политически цели. От страна на банките, Intesa е силно заинтересована от нови високодоходни кредити и с готовност предоставя кредита обезпечен с акции и малък регрес към Glencore, като планира в последствие да го разпродаде с печалба. Руските банки имат сходни виждания и също се включват във финансирането.
“Черна Сделка”
Въпреки, че Президентът Путин се стреми да набере средства за финансиране на дефицита и да докаже несъстоятелността на Западните санкции, той не възнамерява да предаде контрола над още една пета от акциите на Роснефт, които той смята за национално достояние. Въпреки ниските цени на нефта, Роснефт се развива възходящо, придобивайки нови производствени и преработвателни мощности, от Башнефт в Русия до Essar в Индия. Чуждестранни компании, особено китайски, имат голям интерес да придобият дял в Роснефт. Путин обаче се опасява да ги допусне, имайки предвид колко зависим вече е Роснефт от финансиране от Китай. Така се заражда, и дори е публично обсъждана, идеята Роснефт сам (чрез дъщерни дружества) да придобие собствените си акции. Всъщност, такава сделка би била избирателно придобиване на собствени акции, което може да бъде оспорено от другите акционери. Освен това, подобен вид “приватизация” би имала оттенък както на абсурдност, така и на отчаяние.
Вместо това, Роснефт и неговите консултанти (не обезателно Intesa разбира се) предлагат схема със същия ефект, но зад прикритието на международни инвеститори. Тази нова схема има преимуществото, че допълнително усложнява и намалява прозрачността и прави възможно други Руски бенефициери, вероятно свързани не само с Роснефт, но със Сечин и дори с Путин, да вземат участие. Схемата в общи линии е следната:
Чрез емисия облигации Роснефт заема от централната банка сума съпоставима със стойността на сделката. Средствата са предоставени на няколко дъщерни компании на Роснефт, които на свой ред ще финансират сделката. Според устава на Роснефт, всяка сделка на стойност над 1.5 милиарда Евро трябва да се одобри от съвета на директорите. Но ако няколко дъщерни дружества направят инвестиции под този праг, одобрение не е нужно, независимо, че общата сума е над прага. Така, дъщерните компании прехвърлят средствата на банките кредитори под формата на симетрични (back-to-back) сделки, подобни на кредитиране с парично обезпечение (cash collateralized lending). Така, банките изглеждат като истински кредитори, но не носят риск, и съответно не могат да ликвидират обезпечението. Руските бенефициери (не силните на деня пряко, а действащи за тяхна сметка “олигарси” ) също финансират част от сделката, дали със собствени или взети назаем пари. Тяхната част от сделката има най-висок риск, но е и най-високооктановата й част, заради експозицията пряко към акции на Роснефт. Тази експозиция вероятно преминава през руските банки и е зашита в кредитните договори, “гаранциите на обезпечението” и договорите за обезщетяване (indemnities). Напълно е вероятно експозицията да е с “кредитно рамо”, т.е. на значително по-голяма стойност от средствата които Руските бенефициери инвестират. Именно такава структура позволява на Glencore да отчита брутни активи от 5.1 милиарда Евро и чиста експозиция от 0.3 милиарда Евро. Не е невъзможно Руските бенефициери да имат подобни договорки и QIA, която не е публична организация и не разкрива информация. Именно непрозрачността на финансовите транзакции в Катар го прави привлекателна юрисдикция за тези които имат много за криене.
Нека обобщим смисъла на тази втора, “черна” версия на сделката. Първо, Руската централна банка напечатва 600 милиарда рубли и ги предоставя на Роснефт. Второ, Роснефт чрез банките и придобиващия консорциум използва средствата за да купи акции на Роснефт от правителството, което пък има да финансира бюджетен дефицит. Трето, в хода на сделката Руските бенефициери придобиват икономически интерес на поне 9.2% дял в Роснефт, а може би и на 18.4%.
И така, коя от двете версии е истинска, бялата или черната? Трудно е да се каже, но реалността е вероятно някъде по средата. За известен период, тя ще остане сива.
